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万达已经不再是杠杆游戏的主角
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发布时间:2020-02-26 12:52:15 来源:网络 责任编辑:美华
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  许家印大张旗鼓搞促销的时候,隔壁老王直接免了租金。

  1月28日,万达集团宣布对全国323个购物中心免租,时间为从1月25日至2月29日。有机构估算,这给IPO路上的万达商管造成10%的年度营业额损失,按照2019年营收折算,大概要38亿。

  2月马上过去了,3月、4月怎么办?万达给全国6万多商户们找了新对策:

  一是可以申请延迟支付租金,二是可以“加杠杆”——万达联合微众银行,预计至少100亿元资金支持中小微商家,单个商家授信额度100万元,同时提供优惠利率。

  在北京石景山万达经营奶茶档口的W老板有点撑不下去了,他对比了微众银行提供的“微业贷”以及各银行的经营性贷款之后,最终选择用POSE机刷大额信用卡取现,这样能免息支撑一个月的开支。

  理由很简单,小微贷名义日利率万分之五,随借随还,但每月要偿还本金和利息,同时计息是按照本金全额而不是本金余额。算下来,实际的年化利率接近10%了。

  这年头,无抵押不授信,W老板看了看自己的库存,奶茶粉、珍珠、椰果、仙草……这些银行都不收。民营企业要加杠杆,难啊。

  02

  万达曾经是民营企业加杠杆的先锋。

  2014年到2016年,万达在海外并购市场上呼风唤雨,从伦敦到悉尼,从马德里到芝加哥,从欧洲足球俱乐部到好莱坞影业寡头,这家最早的大连西岗开发公司当时似乎有花不完的钱。

  这背后,其最高峰的负债规模达到4205亿,放到2019年也相当于俄罗斯石油负债额的一半。

  王健林曾公开解释自己不是“首负”,他说其中一部分是房地产的预收账款,竣工之后会结转为营收。

  事实如此,不过后来的万达还是遇到了“流动性”考验。公司不得不出售近700亿资产包给融创和富力,后续还抛售了伦敦、悉尼等多宗海外项目,弃购好莱坞公司不惜支付了“反向分手费”。

  从2017年下半年开始,万达进入了“降杠杆”的发展周期,负债额和资产负债率逐年下降,但也失去了房地产龙头的销售额和净利润规模。

  2018年可以看做是万达放下“杠杆”的首秀。当年财报显示,2018年底万达商管净利润为317.95亿元,上年同期则为 219.91亿元;

  但增长部分几乎都来自非经营性损益,也就是自持性物业的估值提升,这部分利润是账面上算出来的而不是实际产出的,如扣除非经营性损益,相比2017年底仅增加约7亿元。

  务虚名而处实祸,这个首富,王老板不当了。凭借王健林壮士断腕的决心,万达较为轻易地放下了“杠杆”,清偿负债。

  但人总是在失去的时候才懂得珍惜。杠杆放下容易,再捡起来就难了。

  03

  2019年,王健林给万达商管布置两个重点,一是完全去房地产化,二是做大资产证券化。

  去房地产主要是为了万达商管IPO铺路。

  从2016年下半年开始,A股房地产公司IPO和再融资基本关闸,涉房企业非请莫入,过会上市的只有南都物业这家地方性物管公司,但名下没有房地产业务。

  关于万达商管的IPO前景,去房地产化之后证监会发审委公布了两次排队进展,万达都停留在“已中止”状态,此处暂不赘述。

  重点是第二条,资产证券化。近年来比较时髦的融资途径,主要方式有两种,一是商业地产抵押贷款证券化CMBS,二是资产支持证券ABS。

  区别于传统的公司债和银行抵押贷款,资产证券化不依赖于资产抵押和企业主体信用,而是以底层资产的现金流也就是稳定的租金收入为发行基础。

  对于万达商管而已,资产证券化意义重大,它是成百上千个万达广场实现资本化退出的重要通道。

  通过CMBS和ABS,万达广场可以规模化地进行债务再融资,或者以较低利率成本回笼现金进行再投资。

  一年下来,去房地产化很成功,2020年1月万达商管宣布完全剥离房地产业务。

  但资产证券化难言顺利,截至目前只做了两单,分别是27亿的“中信建投-万达广场长江经济带一期资产支持专项计划”以及39亿元“招商创融-万达广场京津冀协同发展一期资产支持专项计划”,后者还尚未完成发行。

  从2019年半年报反映的情况看,万达商管的资产负债表有很大的加杠杆空间。浙商证券研报推算,截止 2019H1,公司资产负债率、净负债率分别为 55.7%、52.9%;

  非受限类现金资产/短期有息债务高达 365.7%,此外短期有息债务占全部有息债务比重仅为 12.1%。

  相对新城控股、宝龙地产这些商业地产的后起之秀,万达3倍以上的现金短债比,过于安全,近乎保守。

  当然降杠杆的代价,不只是让王健林失去了首富的排位。华创证券测算,预计万达商业地产2019至2020年的新增面积增速将显著低于行业平均值。

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  为什么万达拥有全国数量最庞大的购物中心资产,但是资产证券化运作不成规模?

  我们找到了不动产五大行估价部的专业人士进行了咨询,他们反馈的结果集中在两个方面:

  一是万达广场单体发行资产证券产品的资产并不多,北上广可租面积占比仅10%,超过63%的项目位于非省会城市。

  而资产打包发行的话,操作更复杂,难度更大。简单说,万达目前缺少一线城市核心地段的黄金项目。

  二是万达广场有相当一部分采取轻资产模式,万达只是项目持有者的签约服务商,对商业地产资产没有单方面的处置权。

  而要协调合作主体进行资产证券化融资,还需要对方主观上有融资的需要,也比较难办。

  对于万达而言,此次疫情也暴露了其资产证券化的又一个客观障碍。

  商户闭门,客流萧条,数百个购物中心的租金收入受到不可修复的冲击后,难免加大CMBS或ABS的付息压力,甚至触发提前清偿条件。

  相当于国内其他商业地产资产证券化的发行人,万达在房地产业务剥离之后,缺少楼盘预售带来庞大现金流的补充支撑。其他公司都是主营房地产,顺手做购物中心,而万达刚好反过来。

  回到故事的开头,如果王健林用曾经举起的杠杆撬动住宅用地货值,那么今天的房企年度销售额排行榜上,可能不只是恒大碧桂园的两强角逐。

  可以说,从王健林选择孤注一掷,做市盈率更高的商业地产的那一刻,万达就已经不再是杠杆游戏的主角了。

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